Es ist still in meinem Büro, nur das leise Summen des Computers ist zu hören. Vor mir liegen die Geschäftsberichte eines Unternehmens, das ich seit Wochen beobachte. Die Zahlen fließen über den Bildschirm, eine scheinbar endlose Flut von Daten. Viele Anleger sehen in dieser Phase der Due-Diligence eine unüberwindbare Hürde, eine trockene Pflichtübung. Ich sehe sie anders. Für mich ist es die vielleicht intimste Form, ein Unternehmen kennenzulernen, weit bevor man ihm sein Kapital anvertraut. Es ist kein Akt der Bürokratie, sondern eine archäologische Grabung. Man entfernt Schicht um Schicht von Marketing und Quartalsprognosen, um die eigentliche Maschinerie des Geschäfts freizulegen. Ich möchte Ihnen eine Methode vorstellen, die sich in meiner Praxis bewährt hat. Sie ist weder magisch noch garantiert sie Erfolg. Aber sie bringt Struktur in das Chaos und zwingt einen, die richtigen Fragen zu stellen.
Beginnen wir nicht mit den Zahlen, sondern mit der Geschichte. Bevor ich eine Bilanz öffne, frage ich mich: Was hindert andere daran, dieses Geschäft zu kopieren und den Gewinn wegzunehmen? Ein dauerhafter Wettbewerbsvorteil, ein sogenannter Burggraben, ist selten ein einzelnes Spektakel. Oft ist es ein unscheinbares Geflecht aus vielen kleinen Faktoren. Patente sind ein offensichtliches Beispiel, aber ihre Schutzwirkung verblasst. Ein Pharmaunternehmen mag 70 Prozent seines Umsatzes durch Patente geschützt sehen. Die entscheidende Frage ist, was danach kommt. Hat es eine Pipeline, die diesen Umsatz ersetzt, bevor die Exklusivität erlischt? Der tiefere Graben ist oft die Kostenstruktur. Denken Sie an einen Logistikkonzern mit einem dichten, optimierten Netzwerk. Ein Konkurrent kann vielleicht eine einzelne Route billiger bedienen, aber das gesamte Netz zu demselben Effizienzniveau zu replizieren, erfordert gewaltige Investitionen und Zeit. Suchen Sie nach diesen unsichtbaren Barrieren: etablierte Vertriebsbeziehungen, tief verwurzelte Markenloyalität in einer Nische oder proprietäre Daten, die über Jahrzehnte gesammelt wurden und jeden neuen Algorithmus besser trainieren.
Hat man einen potenziellen Graben identifiziert, muss man prüfen, ob er sich auch monetarisieren lässt. Hier kommt die Ertragskraft ins Spiel. Eine hohe operative Marge ist gut, aber Stabilität ist besser. Ich schaue mir die EBIT-Marge über einen vollen Konjunkturzyklus an, idealerweise sieben bis zehn Jahre. Ein Industrieunternehmen, das in Boomzeiten 20 Prozent Marge erzielt, in der Rezession aber auf null fällt, hat wahrscheinlich keine echte Preisgestaltungsmacht. Es surft lediglich auf der Marktwelle. Ein Unternehmen, das über den Zyklus hinweg stets eine Marge von, sagen wir, 15 Prozent hält, erzählt eine andere Geschichte. Es kann seine Kosten weitergeben oder seine Effizienz in schwierigen Zeiten steigern. Achten Sie auf die Zusammensetzung. Steigende Umsätze bei schrumpfenden Margen können ein Warnzeichen für ruinösen Wettbewerb sein. Stabile oder leicht steigende Margen bei wachsendem Umsatz deuten hingegen auf Skaleneffekte und eine starke Marktstellung hin.
Die schönste Marge nützt wenig, wenn das Unternehmen auf wackeligen finanziellen Fundamenten steht. Die Bewertung der Bilanzstruktur ist weniger glamourös, aber lebenswichtig. Die Schuldenquote allein ist trügerisch. Ein Versorger mit stabilen Cashflows kann problemlos mehr Schulden tragen als ein zyklischer Technologiehersteller. Ich setze die Nettoverschuldung – also die finanziellen Verbindlichkeiten abzüglich liquider Mittel – ins Verhältnis zum EBITDA, dem groben operativen Cashflow. Eine Faustregel besagt, dass das Verhältnis unter zwei liegen sollte. Entscheidend ist der Branchenkontext. Vergleichen Sie das Unternehmen mit seinen direkten Peers. Ein plötzlicher, starker Anstieg der Verschuldung ohne klar kommunizierte strategische Gründe ist immer ein rotes Tuch. Prüfen Sie die Fälligkeitsprofile der Schulden. Steht eine große Anleihe in zwei Jahren an, während die Cash-Generierung aktuell schwach ist, könnte das zu einer belastenden Kapitalaufnahme oder sogar einer Kapitalerhöhung führen, die Ihre Anteile verwässert.
Hier schließt sich der Kreis zum Lebenselixier jedes Unternehmens: dem Cashflow. Die Gewinn- und Verlustrechnung unterliegt Bilanzierungsspielräumen. Der operative Cashflow ist schwerer zu manipulieren. Er zeigt, wie viel Bargeld das Kerngeschäft tatsächlich produziert. Mein einfachster und wichtigster Test ist der Vergleich des operativen Cashflows mit dem ausgewiesenen Nettoergebnis. Über einen Fünf-Jahres-Zeitraum sollte der Cashflow in der Summe höher sein als der Gewinn. Warum? Weil Abschreibungen, eine nicht zahlungswirksame Kostenposition, dem Gewinn zugerechnet werden. Wenn der Gewinn jedoch konsequent den Cashflow übersteigt, ist Vorsicht geboten. Das Unternehmen könnte zu aggressiv Einnahmen verbuchen oder schleppende Forderungen aufbauen. Ein klassisches Beispiel ist ein Händler, der seinen Umsatz durch immer längere Zahlungsziele für Kunden steigert. Der Gewinn wächst, aber das Bargeld kommt nicht an. Irgendwann führt das zu einem Engpass.
All die schönen Cashflows sind bedeutungslos, wenn sie vom Management verschleudert werden. Die Prüfung der Kapitalallokation ist der qualitativste, aber vielleicht erhellendste Schritt. Was hat das Management in der Vergangenheit mit dem freien Cashflow getan? Ich verfolge drei Hauptkanäle: Investitionen in das eigene Wachstum, Rückführung an Aktionäre und Akquisitionen. Ein reifes Unternehmen in einer konsolidierten Branche, das den Großteil seines freien Cashflows für Dividenden und Aktienrückkäufe verwendet, handelt oft vernünftig. Es erkennt die Grenzen des organischen Wachstums. Problematisch wird es, wenn das Management in einer reifen Phase teure, fachfremde Übernahmen tätigt, nur um das Wachstum aufrechtzuerhalten. Oder wenn es Aktien zu hohen Kursen zurückkauft, nur um sie in einer Krise zu niedrigen Kursen wieder auszugeben. Suchen Sie nach einer konsistenten, disziplinierten Allokationsstrategie. Hat das Unternehmen in der Vergangenheit Akquisitionen getätigt, die nachträglich hohe Wertberichtigungen erforderlich machten? Das ist ein starkes Indiz für schlechte Allokationsentscheidungen.
Setzen Sie diese fünf Schritte wie eine Linse ein. Zuerst betrachten Sie das Unternehmen durch jede Linse einzeln. Dann drehen Sie den Ring und bringen alle Bilder zur Deckung. Ein Unternehmen mit einem breiten Graben, stabilen Margen, einer robusten Bilanz, starken Cashflows und einem weisen Management ist selten ein Geheimtipp. Aber die Suche danach, das genaue Verstehen, warum es diese Eigenschaften besitzt, schützt Sie vor Modeerscheinungen und oberflächlichen Narrativen. Es verwandelt eine Investition von einem bloßen Ticker-Symbol in den Anteil an einem konkreten Geschäft, das Sie verstehen. Die Arbeit findet am Schreibtisch statt. Die Ruhe, die daraus erwächst, hält auch dann, wenn die Kurse schwanken.
