Fünf Kennzahlen, die wirklich zeigen, ob ein Unternehmen steigende Zinsen übersteht

Wenn die Zinsen steigen, verbringe ich weniger Zeit damit, Notenbanker zu lesen, und mehr Zeit in den Anhängen von Geschäftsberichten. Das klingt nach einem seltsamen Hobby, hat aber einen praktischen Grund: Die Richtung der Leitzinsen ist eine Debatte, die ich nicht gewinnen kann. Die Frage, ob ein konkretes Unternehmen eine Refinanzierung zu sieben Prozent übersteht, lässt sich dagegen ziemlich nüchtern beantworten, wenn man weiß, wo man hinschauen muss.

Ich habe mir über die Jahre fünf Größen angewöhnt, die ich bei fast jeder Aktie zuerst prüfe. Keine davon ist exotisch. Ungewöhnlich ist eher, wie sie zusammenspielen, und wie oft die naheliegende Lesart in die Irre führt.

Fangen wir beim Zinsdeckungsgrad an, weil er am direktesten misst, was Zinsen mit dem operativen Geschäft machen. Man nimmt das Ergebnis vor Zinsen und Steuern und teilt es durch den Zinsaufwand. Ein Industriebetrieb mit 120 Millionen Euro EBIT und 40 Millionen Euro Zinsen steht bei 3,0. Das ist kein Grund zur Sorge. Unter 1,5 wird es eng, weil dann schon kleine Umsatzschwankungen die Deckung kippen lassen und Banken anfangen, über Covenant-Tests zu sprechen.

Der Haken liegt in der Definition. Viele Unternehmen kommunizieren die Deckung auf EBITDA-Basis, und weil das EBITDA die Abschreibungen zurückaddiert, sieht dieselbe Firma plötzlich eine ganze Umdrehung solider aus. Ich rechne grundsätzlich mit EBIT. Abschreibungen sind keine Buchhaltungskosmetik, sondern der Verschleiß von Anlagen, die irgendwann ersetzt werden müssen.

Ein zweiter Punkt, den ich früher übersehen habe: Seit der Leasingbilanzierung nach IFRS 16 stecken Miet- und Pachtverpflichtungen in der Nettoverschuldung und erzeugen einen Zinsaufwand, den es vor 2019 in dieser Form nicht gab. Ein Einzelhändler mit vielen Filialen sieht dadurch schwächer aus, als sein Geschäft tatsächlich ist. Wer die Kennzahl über zehn Jahre vergleicht, vergleicht zwei verschiedene Rechnungslegungswelten.

Und dann ist da die Frage, was wirklich an Zinsen gezahlt wird. Manche Firmen aktivieren Zinsen in den Herstellungskosten. Die tauchen im Zinsergebnis gar nicht auf. Der Trend ist mir inzwischen wichtiger als das Niveau: Eine Deckung, die über sechs Quartale von 3,4 auf 2,1 rutscht, erzählt mehr über ein Geschäftsmodell als jeder einzelne Wert.

Die zweite Größe ist die Nettoverschuldung im Verhältnis zum EBITDA. Sie beantwortet eine simple Frage: Wie viele Jahre müsste das Unternehmen seinen gesamten Ertrag opfern, um schuldenfrei zu sein? Unter 2,0 gilt als komfortabel, über 3,5 wird es unangenehm, besonders wenn die Kredite variabel verzinst sind.

Was diese Zahl verschweigt, ist der Kapitalbedarf. Ein Versorger mit 3,0-facher Verschuldung und kaum Investitionsbedarf schläft besser als ein Maschinenbauer mit 2,5, der jedes Jahr sechzig Prozent seines operativen Cashflows in die Instandhaltung stecken muss. Ich rechne deshalb gern das Verhältnis von Nettoschulden zum freien Cashflow nach Instandhaltungsinvestitionen. Das ist strenger, aber ehrlicher.

Vorsichtig bin ich bei bereinigten EBITDA-Werten. In den vergangenen Jahren ist es Mode geworden, Einmaleffekte, Restrukturierungskosten und Sondereinflüsse herauszurechnen, und manchmal wächst das bereinigte EBITDA schneller als der Umsatz. Wenn das drei Jahre hintereinander passiert, ist die Verschuldungsquote auf einmal eine Zahl über ein Unternehmen, das es so nicht gibt.

Die dritte und in meinen Augen am meisten unterschätzte Größe ist die Fälligkeitsstruktur. Zinsen tun nicht heute weh. Sie tun weh an dem Tag, an dem eine Anleihe oder ein Kredit fällig wird und neu verhandelt werden muss. Ein Immobilienkonzern, der 2026 eine 800-Millionen-Euro-Anleihe zurückzahlen muss, ist heute vielleicht solide finanziert und trotzdem verletzlich, wenn bis dahin keine Anschlussfinanzierung zu vernünftigen Konditionen gesichert ist.

Ich schaue mir deshalb den Refinanzierungskalender der nächsten vier Jahre an und prüfe, welcher Anteil davon variabel verzinst ist. Dazu kommt ein Punkt, der in keiner Kennzahl auftaucht: Zinsswaps. Viele Unternehmen haben in der Niedrigzinsphase Zinsen für Jahre festgeschrieben. Das ist gut, bis die Swaps auslaufen. Wer die Anhänge liest, sieht manchmal, dass ein Sicherungsgeschäft genau in dem Jahr endet, in dem die nächste große Tranche fällig wird. Dann trifft der Marktzins mit voller Wucht auf einmal zu.

Und noch etwas: ungezogene Kreditlinien. Sie sind im Abschluss eine Fußnote wert, und ich habe den Eindruck, sie werden genau dann gekündigt, wenn man sie braucht. Wer sich auf eine Linie verlässt, die an Covenants gebunden ist, verlässt sich auf das Wohlwollen der Bank.

Kommen wir zur vierten Größe, der Free-Cashflow-Rendite. Man teilt den freien Cashflow durch den Unternehmenswert. Eine Rendite über sechs Prozent bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 sagt mir, dass das Unternehmen aus eigener Kraft wachsen kann, ohne neue Schulden aufzunehmen.

Der Vergleich, den ich für aussagekräftiger halte als jeden historischen Durchschnitt, ist der mit dem realen risikofreien Zins. Wenn die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen bei vier Prozent liegt und die Inflation bei drei, dann ist jedes Unternehmen mit einer Free-Cashflow-Rendite von drei Prozent im Grunde eine riskante Anleihe. Der Aktienmarkt bewertet solche Firmen jahrelang nach Gewinnwachstum, und in einem Umfeld steigender Zinsen wird dann umgeschaltet auf Cashflow. Diese Umschaltung ist unangenehm, weil sie nicht graduell verläuft.

Ich achte dabei darauf, wie der freie Cashflow definiert ist. Manche Unternehmen rechnen Leasingzahlungen nicht ab, andere ziehen nur Instandhaltungsinvestitionen ab und lassen das Wachstumskapital weg. Beides kann legitim sein, aber nur, wenn man weiß, was drinsteckt. Am liebsten rechne ich selbst: operativer Cashflow minus Investitionen minus Leasingraten. Diese Zahl ist selten schön, aber sie ist belastbar.

Bleibt die fünfte Größe, die weichste und vielleicht wichtigste: die Fähigkeit, höhere Finanzierungskosten über Preise weiterzugeben. Das ist keine Kennzahl im klassischen Sinn, aber es gibt einen brauchbaren Test. Man schaut, ob die Bruttomarge in früheren Zinssteigerungsphasen stabil geblieben ist.

Ein Konsumgüterhersteller mit 45 Prozent Bruttomarge über vier Jahre hat bewiesen, dass er Preiserhöhungen durchsetzen kann, ohne seine Kunden zu verlieren. Ein Automobilzulieferer, dessen Marge in derselben Zeit von 18 auf 11 Prozent gefallen ist, hat das Gegenteil bewiesen.

Wichtig ist die Verzögerung. Preise lassen sich selten sofort anpassen; zwischen Kostenschub und Weitergabe liegen oft zwei bis vier Quartale. Ich schaue deshalb nicht nur auf die Marge, sondern auf die Reihenfolge: Steigen die Preise, während die Kosten noch steigen, oder erst danach? Wer zuerst erhöht, hat Macht. Wer nachzieht, reagiert.

Dazu ein Gedanke, der mir lange gefehlt hat: Preissetzungsmacht korreliert stark mit Kapitalintensität. Firmen, die wenig Kapital binden, können Preise leichter erhöhen, weil ihre Konkurrenten nicht in Vorleistung gehen müssen. Kapitalintensive Branchen erhöhen Preise erst, wenn alle gleichzeitig unter Druck stehen. Das macht sie in Zinswendezyklen langsamer.

Ein Aspekt, den ich inzwischen immer mitprüfe, hat mit den fünf Größen nur indirekt zu tun: Pensionsverpflichtungen. Steigende Zinsen erhöhen den Diskontierungssatz, mit dem künftige Rentenzahlungen abgezinst werden, und das verkleinert die Lücke in der Pensionskasse. Alte Industriekonzerne mit großen Pensionszusagen können von steigenden Zinsen also profitieren, während junge, schuldenfinanzierte Wachstumsfirmen leiden. Diese Asymmetrie wird oft übersehen, weil sie in keiner Gewinnkennzahl auftaucht.

Wenn ich die fünf Größen zusammenlege, entsteht kein Punktesystem und keine Kaufempfehlung. Es entsteht ein Bild davon, wie viel Zeit ein Unternehmen hat. Zeit ist die eigentliche Währung in einem Umfeld steigender Zinsen. Eine Firma mit vierfacher Deckung, 1,2-facher Verschuldung, erst 2029 fälligen Anleihen und einer Free-Cashflow-Rendite von sieben Prozent hat drei Jahre, um Fehler zu korrigieren. Eine Firma mit 1,6-facher Deckung, einer Fälligkeit im nächsten Jahr und negativem freien Cashflow hat drei Quartale.

Was diese Prüfung nicht leisten kann, ist eine Prognose. Sie sagt nichts darüber, wohin die Zinsen gehen. Sie sagt nur, wie viel ein konkretes Geschäftsmodell aushält, bevor es auf externe Hilfe angewiesen ist. Diese Unterscheidung ist der Grund, warum ich lieber in Anhängen lese als in Zinsprognosen. Die eine Information ist überprüfbar. Die andere ist eine Meinung mit Anzug.