Versteckte Schulden in Bilanzen: 5 Risikoquellen, die Anleger übersehen

Als ich vor Jahren die Bilanz eines Modehändlers studierte, war ich überrascht. Das Unternehmen zeigte kaum nennenswerte Bankverbindlichkeiten, eine ordentliche Eigenkapitalquote und sogar einen leichten Kassenbestand. Wenige Monate später meldete es Insolvenz an. Was war passiert? Der Händler hatte Hunderte Filialen angemietet, und diese Mietverträge waren in der Bilanz nicht als Schulden erschienen. Die nächste Rate stand als Verbindlichkeit aus Lieferungen und Leistungen, aber die Verpflichtung, für die nächsten zehn Jahre Miete zu zahlen, fehlte. Seit ich diese Erfahrung gemacht habe, lese ich Bilanzen anders.

Die ausgewiesene Schuldenposition eines Unternehmens ist selten die ganze Wahrheit. Sie ist eine Momentaufnahme, die nur zeigt, was der Bilanzierung gewisse Kriterien erfüllt. Alles andere landet im Anhang, in Fußnoten oder in Zweckgesellschaften. Wer als Anleger nur auf die Kennzahl „Verbindlichkeiten“ schaut, übersieht genau die Posten, die in einer Krise plötzlich auf der Bildfläche erscheinen. Ich suche deshalb systematisch nach fünf versteckten Schuldenquellen.

Der erste Ort, an dem ich suche, sind langfristige Mietverträge. Der Einzelhandel ist dafür das beste Beispiel. Viele Handelsketten besitzen ihre Immobilien längst nicht mehr. Sie verkaufen ihre Häuser und mieten sie zurück, um Kapital zu erhalten. In der Bilanz steht dann nur die nächste Miete. Die künftigen Jahre der Mietzahlungen bleiben unsichtbar. Aber für das Unternehmen sind diese Zahlungen genauso verpflichtend wie ein Kredit. Eine Kreditrate kann man umschulden, einen Mietvertrag nicht einfach kündigen. Seit der neue internationale Bilanzstandard IFRS 16 gilt, müssen viele Leasingverträge in der Bilanz aktiviert werden. Doch es gibt Ausnahmen für kurze Laufzeiten und geringwertige Wirtschaftsgüter. Manche Unternehmen schließen deshalb Verträge über elf Monate mit Verlängerungsoptionen, damit sie nicht erfasst werden müssen. Die Last bleibt, der Ausweis verschwindet.

Bei Fluggesellschaften wird das besonders deutlich. Eine Airline, die ihre Flugzeuge kauft, zeigt hohe Verbindlichkeiten und hohe Abschreibungen. Eine Airline, die dieselben Flugzeuge least, präsentiert sich als schlankes Unternehmen mit niedrigen Schulden. Dafür zahlt sie jährlich Leasingraten, die in der Gewinn- und Verlustrechnung auftauchen. Wirtschaftlich sind beide Unternehmen ähnlich stark belastet, aber die Bilanz erzählt zwei verschiedene Geschichten. Ich schaue deshalb immer in den Anhang und suche den Wert der nicht aktivierten Mietverträge. Wenn ich diesen Betrag zum Fremdkapital addiere, sehe ich die wahre Last. Für eine schnelle Schätzung multipliziere ich die jährliche Miete mit einem Faktor, der die Restlaufzeit berücksichtigt. Bei langen Laufzeiten verwende ich den Barwert, bei kürzeren eine pauschale Vervielfachung. Das ist keine exakte Wissenschaft, aber es verhindert, dass ich ein Unternehmen mit gemieteten Läden für schuldenfrei halte.

Der zweite große Posten sind Pensionsverpflichtungen. Viele Unternehmen versprechen ihren Mitarbeitern Leistungen, die erst Jahrzehnte später fällig werden. Diese Verpflichtungen stehen in Deutschland oft als Pensionsrückstellungen in der Bilanz, aber der ausgewiesene Wert hängt stark von Annahmen ab. Der Abzinsungsfaktor spielt dabei die entscheidende Rolle. Ein Unternehmen, das mit einem hohen Zins rechnet, darf seine Schulden kleiner darstellen. Großzügige Annahmen bei Gehaltssteigerungen und Inflation machen die Verpflichtung ebenfalls weich. Ich traue keiner Zahl, ohne die Annahmen zu hinterfragen. Ich schaue mir den tatsächlichen Fehlbetrag an, also den Unterschied zwischen den Vermögenswerten im Pensionsfonds und den geschuldeten Leistungen. Dieser Fehlbetrag ist am Ende eine Forderung an das Unternehmen, die aus künftigen Mitteln bezahlt werden muss.

Ich erinnere mich an einen Automobilzulieferer, dessen Eigenkapital positiv aussah. In den Fußnoten fand ich eine Pensionslücke, die fast das Dreifache des Marktwertes betrug. Hätte man diese Lücke wie eine Bankanleihe behandelt, wäre das Unternehmen tief verschuldet gewesen. In den Folgejahren musste es erhebliche Barmittel in die Pensionskasse pumpen. Für Investitionen blieb wenig übrig. Wer nur die Bilanzsumme gelesen hatte, konnte das nicht sehen. Der Pensionsschock kam erst, als die Zinsen fielen und die Verpflichtungen stiegen.

Der dritte versteckte Posten sind mögliche Verpflichtungen aus Garantien und Rechtsstreitigkeiten. Diese Schatten haften in der Fußnotenwelt. Ein Autohersteller, der eine Rückrufaktion befürchtet, muss nicht sofort eine Rückstellung bilden, wenn die Zahl der betroffenen Fahrzeuge noch unklar ist. Ein Bauunternehmen, das eine Brücke mit einem fehlerhaften Betonmaterial errichtet hat, kennt die Kosten der Sanierung vielleicht erst nach Gutachten. Diese Posten haben eine unangenehme Eigenschaft: Sie treten ein, wenn das Unternehmen ohnehin schon unter Druck steht. Deshalb lese ich die Passagen über Eventualverbindlichkeiten mit großer Sorgfalt. Ich achte auf Formulierungen. Wenn ein Unternehmen schreibt, dass ein Rechtsstreit „möglich“ sei, dann hat es keine Rückstellung gebildet. Wenn es schreibt, dass der Ausgang „wahrscheinlich“ sei, dann dort steht eine Rückstellung. Der Unterschied zwischen möglich und wahrscheinlich kann über Milliarden entscheiden. Ich frage mich auch, wie hoch die Schadensersatzforderungen in Klagen sind, auch wenn sie als unbegründet gelten. Eine hohe Klagesumme ist noch keine Schuld, aber sie ist ein Risiko, das man im Kurs berücksichtigen sollte.

Der vierte Weg führt über den Verkauf von Forderungen. Unternehmen können ihre offenen Rechnungen an eine Bank oder eine Zweckgesellschaft verkaufen, um sofort Bargeld zu erhalten. Die Bilanz verkürzt sich: Die Forderungen verschwinden, die Verbindlichkeiten ebenfalls, und auf der Aktivseite steht mehr Liquidität. Das sieht aus wie ein gutes Geschäft. Aber es kommt darauf an, ob das Risiko wirklich beim Käufer liegt. Beim Factoring mit Rückgriff bleibt der Verkäufer für den Ausfall verantwortlich. Die Forderung wurde also nicht wirklich verkauft, sondern beleiht. Bei Kreditkartenforderungen ist das häufig so. Der Händler verkauft die Kundenforderungen an einen Fonds, muss aber die ersten Verluste übernehmen. Wirtschaftlich ist das ein Kredit, der mit den Forderungen besichert ist. Nur der Zins ist als Factoringgebühr versteckt.

Wenn ein Unternehmen regelmäßig hohe Factoringerlöse erzielt, frage ich mich, ob das Kerngeschäft genug Bargeld erwirtschaftet. Manche Einzelhändler haben ein schönes operatives Ergebnis, aber ein sinkender Forderungsbestand verrät, dass sie ihre Rechnungen schneller in Geld verwandeln, als es die Kunden erlauben. Der Trugschluss zeigt sich spätestens in einer Krise, wenn der Factor seine Linien kürzt und die Forderungen zurückfallen. Dann müssen plötzlich Schulden auftauchen, die vorher unsichtbar waren. Ich schaue deshalb in den Anhang unter der Rubrik Sale-and-Leaseback, ABS und Factoring. Wenn dort Drittparteien als Träger des Risikos genannt werden, gehe ich davon aus, dass das Risiko beim Unternehmen bleibt, bis das Gegenteil bewiesen ist.

Der fünfte Gefahrenbereich sind Schulden von Tochterfirmen, die außerhalb der konsolidierten Bilanz gesetzt werden. Das klingt trocken, kann aber verheerend sein. Wenn ein Unternehmen nur die Hälfte einer Objektgesellschaft hält, wird diese nicht immer in der Bilanz voll konsolidiert. Bei einem Joint Venture erscheint nur der Beteiligungsansatz, also der Wert der Nettoanteile. Die Schulden dieser Gesellschaft bleiben unsichtbar. Trotzdem haftet das Unternehmen oft über Patronatserklärungen, Nachschussverpflichtungen oder Garantien für diese Schulden. Ich habe beobachtet, dass gerade im Immobilienbereich solche Strukturen üblich sind. Ein Konzern baut ein Einkaufszentrum in einer eigenen Projektgesellschaft. Der Baukredit liegt bei der Projektgesellschaft. Die Muttergesellschaft zeigt nur ihren Anteil. Wenn die Mieten wegbleiben, muss jedoch die Mutter einspringen, weil sie sonst ihre Reputation und weitere Projekte verliert.

In der Luftfahrt trifft man ähnliche Konstruktionen an. Manche Airlines halten Flugzeuge in separaten Leasinggesellschaften, die nicht voll konsolidiert werden. Dabei kann die wirtschaftliche Abhängigkeit so groß sein, dass ein Beobachter von verdeckter Finanzierung spricht. Ich versuche, alle Gesellschaften aufzulisten, an denen das Unternehmen mindestens zwanzig Prozent hält. Dann schaue ich, ob diese Gesellschaften hohe Bankkredite haben und ob das Mutterunternehmen diese Kredite vertraglich oder moralisch trägt. Eine einfache Regel hilft: Wenn die Tochter ohne die Unterstützung der Mutter nicht weiterarbeiten könnte, dann gehört ihre Schuld zur Schuld der Mutter.

Wie lässt sich aus diesen fünf Posten eine bereinigte Schuldenposition ableiten? Ich stelle mir die Bilanz hochkant. Ich beginne mit allen verzinslichen Verbindlichkeiten, also Bankkrediten, Anleihen und ausgewiesenen Leasingverbindlichkeiten. Dazu addiere ich den Barwert der operativen Mietverpflichtungen, die nicht in der Bilanz stehen. Dann kommt der Pensionsfehlbetrag, soweit er nicht bereits als Verbindlichkeit erfasst ist. Für Garantien und Rechtsstreitigkeiten nehme ich eine vorsichtige Schätzung; bei unklaren Fällen orientiere ich mich an der Höhe der Klageforderung und teile sie durch einen Wahrscheinlichkeitsfaktor. Verkaufte Forderungen mit Risikobindung zähle ich dazu, wenn der Verkaufserlös höher als der Buchwert war oder ein Teil davon als Sicherheit einbehalten wird. Schließlich ergänze ich die Schulden von verbundenen Unternehmen, für die das Mutterunternehmen geradestehen muss. Von dieser Summe ziehe ich die Zahlungsmittel ab, allerdings nur den Teil, der nicht als Sicherheiten gebunden ist. Was übrig bleibt, ist die bereinigte Nettoverschuldung.

Diese Zahl vergleiche ich mit einer Ertragskennzahl, die die Mieten und Leasingraten wieder enthält, sonst lägen die Schulden und die Zahlungsfähigkeit auf zwei verschiedenen Ebenen. Wenn ein Einzelhändler also zehn Millionen Euro bereinigte Nettoverschuldung und ein operatives Ergebnis von fünf Millionen Euro hat, ist sein Verhältnis mit zwei multipliziert. Ein Luftfahrtunternehmen mit dreißig Millionen bereinigter Nettoverschuldung und zehn Millionen Ergebnis hätte einen Faktor von drei. Auf diese Weise lassen sich Unternehmen verschiedener Geschäftsmodelle fairer vergleichen. Die Methode ist absichtlich einfach. Sie ersetzt keine akribische Analyse, aber sie hilft, die großen Verstecke zu öffnen.

Ich habe im Laufe der Jahre gelernt, dass eine Bilanz kein Dokument ist, das belohnt, wer sie schnell überfliegt. Sie belohnt diejenigen, die sich für das Unscheinbare interessieren. Die wahre Schuld eines Unternehmens steht selten auf der ersten Seite. Sie steht in den Aussagen über Pensionspläne, in Leasingverträgen, in Factoringvereinbarungen und in den Finanzdaten von Beteiligungen, die niemand gerne hervorhebt. Wer diese fünf Bereiche prüft, wird manche Überraschung vermeiden. Und wer am Ende die bereinigte Nettoverschuldung berechnet, hat ein Werkzeug, das besser funktioniert als jede Bilanzsumme. Die nächste Unternehmensmeldung werden Sie danach nicht mehr mit denselben Augen lesen.